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美国证券投资信托公司及投资顾问的规范与启示(上)

作者:小编

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内容摘要

美国自一九四0年颁行投资公司与投资顾问相关法律以来,虽然产业环境变化急速,但一般认为此等法律之规范体系仍运作的相当地发。吾人细观其缘由,一言以蔽之,实肇因于其法律上有相当之弹性空间设计,以便业者得随时代需求,而可以从事金融创新工作(如豁免制度与无异议函制度)。然而,更令人印象深刻的是,其对投资人之保护,相关制度设计更是不遗余力,例如信息之揭露公开、防杜利益冲突、限制关系人交易及股东民主(集体决策)、强调投资顾问之忠实(反诈欺)义务等等均是适例。台湾目前正面临资产管理法制或集合投资法制改革的时机,如能参考美国法制的精神,斟酌损益其相关规定以纳为台湾法制之一部份,必能有助于发展台湾资产管理之业务,以便业者立足台湾,放眼全世界。

关键词:投资公司法、投资顾问法、契约型投资信托、公司型投资信托

壹、序论

在美国,投资公司(investment companies)提供了一般投资大众参与证券市场的一个便捷管道。为保护投资人及确保投资公司能在资本形成中扮演重要的角色,美国一九四0年投资公司法(the Investment Company Act of 1940)[1]架构了绵密的规范体系以规范投资公司活动。当然,美国一九三三年证券法及一九三四年证券交易法有关“公开”及“申报”的规定于投资公司仍然有其适用。至于对投资公司提供顾问服务之投资顾问事业,则主要由美国一九四0年投资顾问法(the Investment Advisers Act of 1940)[2]加以规范。而美国“证管会”(the Securities and Exchange Commission)则是执行此等法律的独立主管机关。详言之,美国“证管会”除了依投资公司法管理投资公司本身外,“证管会”也依投资顾问法管理“投资公司之投资顾问”及“某些其它种类之投资顾问”(含所管理资产在二千五百万美元以上之投资顾问)。值得注意的是,虽然自一九四0年投资公司法立法颁行以来,美国投资公司事业的成长及变化已相当急遽,但一般认为此法之规范体系其运作仍相当地良好。以下本文将分别介绍投资公司法及投资顾问法之主要内容及其实务运作之情形,用供关心“资产管理”或“证券投资信托及证券投资顾问”法制发展的人士参考。

贰、投资公司之类型概说

在美国,最受欢迎的投资公司类型为开放型(open-end)投资公司。此型一般也称为“共同基金”(mutual fund)。其特征是,该公司之股东有权于任何时间以当时大约相当于每股净资产价值要求公司赎回。至于为何称为“开放”型?因为这类型的公司在实务上会继续发行新的股份,以供认购,因此得名。

另一类型之投资公司为封闭式(colsed-end)投资公司。其特征为,该公司所发行之股份,持股人不得要求回赎[该类型持股人是在次级市场(通常是交易所)出售持股]。其次为单位投资信托(unit investment trust)类型,其特色为:无董事会组织之主体,以固定的证券投资组合为对象,发行可回赎之单位(units)供投资人认购。

参、投资公司之特征

一、投资公司之本质

基本上,投资公司系指发行证券筹措资金并主要以投资证券为业之公司而言。依美国法,判断一家公司是否为投资公司之基准,并非依公司之资产投资证券之数额多寡而定,而是以投资证券之数额与投资公司之资产“比例”而定(美国法之比例为百分之四十)。因此,一家拥有六千万美金资产之公司,将其全部资产投资证券,依法为投资公司,此可确认。然若一家拥有百亿美元资产之公司,虽投资证券金额达到一亿美元,但依美国法则非投资公司法下所称之投资公司。至于通常所称之控股公司,即系以控制其所拥有之营运中公司为目的所设立者,一般并不会被视为投资公司而加以规范[3]。

有些“主体”或许会被误认为属于投资公司的定义范围内,但由于他们具有其它的特性,以致于这些“主体”受到不同法律的规范。例如,银行、储贷机构(savings and loan institutions)、保险公司、证券商(broker-dealers)等等即是不受投资公司法规范之例子。

二、投资公司之态样

1. 共同基金

共同基金依其投资目标包含下列数种态样:

(1)股票型基金(equity fund):此基金系主要持有权益证券为目的所组成。

(2)债券及收入基金(bond and income fund):此基金大部份将其资金投资于债券。

(3)货币市场基金(money market funds)。

(4)短期市镇债券基金(short-term municipal bond funds)。

下图显示公元二OOO年十二月底美国不同型态之相互基金的数目及资产大小情形:

数目 资产(以十亿美元为单位)

股票型基金 4,394 3,963.1

债券及收入基金 2,736 1,160.7

货币市场基金 704 1,607.2

短期市镇债券基金 337 238.1

合计 8,171 6,969.1

资料来源:Division of Investment Management, U. S. S. E. C. April 23, 2001.

2.封闭式基金与单位投资信托

如前所述,封闭式基金的股份不得因持股人之选择而要求以股份的净资产价值回赎。因之,在封闭式基金的情形,并不会发生封闭式投资公司为因应赎回要求而被迫以有损公司其它投资人之价格,贱售公司所持有之股票的情事发生。根据统计,迄公元二OOO年年底,在美国有516个封闭式基金,总资产则达一千四百五十亿美元。其中,382个基金属于债券型基金(总计有一千零八十六亿美金资产),134个属于股票型基金(总计有三百六十亿美元资产)[4]。近年来,在美国,封闭式基金广泛使用于:以投资于特定国家或地区为目的所发行的基金。

除了前述共同基金及封闭式基金外,在公元二OOO年年底,美国总计有11,341组“单位投资信托”。这些投资公司在一开始运作时即有固定之投资组合。这一投资组合不会被经常变换。传统上,大多数之单位投资信托系投资于市镇债券,因为购买债券可获得某些租税优惠[5]。但值得注意的是,近来,股票型单位投资信托,特别是使用与道琼工业指数或S&P500指数挂勾之投资策略者,特别受到投资人的欢迎。以下之图表,显示在公元二OOO年十二月三十一日时,美国不同型态之单位投资信托分布的状况:

组(series) 资产(以十亿美元为单位)

免课税信托(Tax Free) 9,146 26.4

课税信托(Taxable) 414 5.2

股票型信托(Equitable) 1,781 127.6

合计 11,341 159.2

资料来源:Division of Investment Management, U. S. S. E. C., April 23, 2001.

3.基金集团

在美国,虽有数量颇多之投资公司存在,但仅是少数大型集团管理大部份比例的基金资产。截至公元二OOO年六月,大约有64%的全部共同基金资产系由25家大型基金集团所掌控。应予注意者,这里所称之共同基金集团指的是,拥有相同投资顾问及承销商之基金家族(a family of funds)而言[6]。此外,美国法上并无对在共同管理下之基金规模或基金数目或资产数额加以规范。然而,美国法对于基金购买属于不同投资公司集团之其它基金的股份却有限制[7]。

肆、投资公司之优点

一、分散投资

投资人投资于投资公司的优点之一,是投资人可藉此在诸多发行人(如AT&T、IBM、GE…)之证券上拥有间接利益,从而,投资人可分散其投资风险。盖美国法规定,“分散型投资公司”(diversified investment company)必须将其75%之资产分散投资,其所投资之额度每家不得逾5%。换言之,关于这75%的资产部份,必须投资于至少十五家的发行公司。从而,即使此家投资公司将剩余之25%资产全部投资于一家发行公司,则这家投资公司之投资人至少对16家发行人之证券存有间接利益,达到分散投资风险之目的[8]。

当然,投资公司也可选择成为一家非分散型(non-diversified)之投资公司。惟即使是非分散型投资公司,为符合美国内地税法(Internal Revenue Code)之租税优惠规定,也必须保持一定程度之分散投资状态。

二、专业之投资管理

投资公司之另一优点,是可提供投资人专业之投资管理,即使仅投资小额之投资人也是得到相同的服务[9]。当然,专业投资管理并不保证投资结果一定丰硕。近年来,在美国很多市场指针或指数(indexes)比诸一般之基金经理人表现来的佳。从而,有些基金之经理人干脆也仿真某些指数(例如S&P500)的表现,以管理基金。这些所谓之“指数基金”(index funds)受到投资人普遍之注意,因为他们管理绩效的表现常也优于很多其它被管理基金(managed funds)。惟应予指出者,有些管理基金在长期或短期绩效上确实优于整体市场的表现,故也不可一概而论。(编辑)

三、提供参与国际资本市场之机会

事实上,很多美国之投资人藉由投资于投资公司,参与国际之证券市场的成长。此一趋势,可从美国一九八五年年底至二OOO年年底,封闭式基金大量投资于外国证券的数字快速成长可见一般。亦即从三个基金(总净资产约11亿美元)扩增到九十一个基金(总净资产为一百六十九亿美元)。而其中之七十五个基金(总资产一百二十六亿美元)更是集中其投资于单一国家或单一地区之证券[10]。

至于美国之共同基金大量投资其资产于外国证券的统计数字,更是惊人。在同上述时期,由原先的四十二个基金(总净资产约九十二亿美元)到超过一千个基金(总资产超过五千六百三十亿美元)[11]。这些基金有些仅投资于单一外国或地区之证券。而这些新兴的外国市场包括:中国大陆、俄国、波兰及印度等。

伍、投资公司之架构

在美国,每一家投资公司系依据州法所设立,故均为一具有独立法人人格之主体。而且,美国之投资公司大多数系公司或商业信托(business trusts)之组织。以公司组织之投资公司而言,董事会系负责经营管理投资公司之机关。至于商业信托组织之投资公司,其受托人(trustees),则为管理上之目的,将其与公司组织之董事地位同视。

投资公司董事会之功能在于设定公司经营目标,以及为达目标所应遵行之策略,以及监督此等策略之落实执行。一般而言,投资公司的董事会会将公司日常事务之经营责任授予投资顾问或基金经理人负责。投资公司之董事对公司本身及其股东负有受任人(fiduciaries)之义务[12]。此外,投资公司董事会也必须确保:(1)股东之利益获得保障;(2)投资顾问或经理人必须为投资公司之利益而为行为,而非为他们自身之利益;(3)投资公司遵守所有相关之法律规范。

陆、共同基金股份之出售与发售之费用

在美国,出售共同基金股份之费用,惯例上是由下列之一项或多项来源支出:(1)基金股份之购买者;(2)基金本身;(3)基金之投资顾问。

此外,共同基金之股份,一般实务上系由承销商加以承销销售。此处之承销商也可以是与基金之投资顾问有所关联之公司,其结果,该承销商可能较有诱因为某一基金股份的销售尽最大的努力。当然,基金之股份也有可能经由与“基金管理阶层”无关之证券商(broker-dealers)加以销售。在此种情形,基金彼此间便会产生各种竞争(如佣金数额之多少)以争取中介商之注意,以多多销售其基金股份。

共同基金之股份如直接售予股东,一般是经由口耳相传之方式及广告(主要以报纸、杂志、广播及电视为媒介)为之。这些方式之出售,一般不会向购买者收取“费用”(俗称“load”)。今日之实务情形,则是有些基金即使由其直接销售股份给股东,也仅收取购买者很低的费用。另外,有时基金也会以持股人购买股份后要求回赎时之时点才决定该费用多寡,并且逐年降低。故态样颇多,不一而足。

再者,基金亦得合法使用其资产,例如每年1%,从事促销基金股份的活动,例如用以支付广告费、或者支付证券商之费用等等。这笔销售费用,在投资公司法允许其使用后,一般称为“规则12b-1”费用(rule 12b-1 fees)[13]。另外,投资顾问也得从其所收取之顾问及管理服务费用中,负担股份之经销费用。例如支付广告其所经理之基金的费用或补贴其关联之承销商(承销其所经理之基金股份)。(编辑)

柒、投资公司法律之规范目的

由于典型之投资公司,系由负责筹组这家投资公司及向大众出售股份之人来管理代表投资人权益之证券投资组合。从而,投资公司这种制度本质上存有诸多风险,例如,公司之资产可能没被适当看管,经营管理的人可能有利益输送等不诚信的情事等等。为监控此等风险,美国投资公司法令遂设立了下述目标,以为克服:(1)确保投资公司继续保有本来之架构,除非其股东会投票加以改变;(2)要求投资公司于提供大众相关信息时,必须诚实无欺;(3)要求投资公司在出售所持证券时之价格或因应赎回要求时之定价,其评估皆应公平实在;(4)设定向投资人收取出售手续费之最高额度,以及对使用基金资产从事促销基金所发行之股份应有所限制;(5)限制给付投资顾问费用,以受托人适当之报酬为限,以免浮滥;(6)规定资产保护的相关措施;(7)积极促使并确保经营阶层的正直性(integrity);(8)提供在经营阶层有不正行为时之救济管道;(9)要求对经营阶层有独立之制衡(independent check)措施;(10)限制对投资公司资产作过度之杠杆使用。尤其重要的是,这些目标的达成,也不可在不必要的情况下,干扰投资公司之创新活动。兹详细分述如下:

1.投资公司必须有其确定之目标、型式及经营团队

依投资公司法规定,投资公司必须确定其是属于开放式或封闭式,以及系分散型或非分散型。此外,依法投资公司也需明确交代诸多事项,例如其投资主要集中于某一产业或某些产业[14]。

有关投资公司目标或型式的改变,依法也须由投资公司发行在外有表决权证券过半数之同意,始得为之。换言之,投资公司改变开放式或封闭式型式,或者从一分散型改为非分散型,或者改变其以往主要投资产业的政策方向,或者改变任何投资公司认为重要的政策,均必须由股东加以同意[15]。至于其它投资公司法所未规定之投资策略或该投资公司所未认为重要者,则依美国联邦法,毋需股东之同意,即可径行改变[16]。

应予注意者,欲合法担任一家已注册之投资公司之投资顾问,必须由该投资公司发行在外有表决权之证券过半数表决同意系争顾问书面契约,始得为之。此外,该有效之投资顾问契约,也会因投资顾问公司出售其顾问业务于他人或事业被他人所购并,而自然失效[17]。

2.投资公司之对外表征必须诚信

投资公司被禁止使用会误导大众之名称或有其它欺瞒大众之行为[18]。例如,一家以投资风险极高之债券为主之投资公司不得自称为“蓝筹”(blue chip)债券型基金或称自己为股票型基金(equity bond)。

此外,投资公司股份之购买者也必须由投资公司给予“公开说明书”(prospectus),记载该基金之目标、主要之投资策略、相关之风险与费用等等讯息[19]。美国法也规定,基金经营者必须将公开说明书先送由“证管会”加以审查其是否确实含有法令所要求之项目的揭露。而且,公开说明书必须先行或与证券之交付或投资人购买股份意思表示之确认的同时,交付给投资人,以便投资人作投资判断[20]。值得说明的是,“证管会”鼓励投资人在决定购买投资公司股票前,应先请求交付公开说明书并加以研读,但并无法律课投资人此项先研读义务[21]。

再者,已注册之投资公司依法也必须每半年向“证管会”及其股东提出真实及不误导的报告[22]。

值得吾人注意的是,为发挥自律功能,美国“证券商公会”(National Association of Securities Dealers 简称NASD)[23],会大体地审查共同基金及其承销商等人之广告资料,以确定其广告是否与法律及证券商公会所订之规则相符[24]。审查结果证券商公会也会通知该提出资料供审查者。

3.投资公司评定价格之“真实性与公平性”规范

投资公司必须每日以目前市场价值计算其资产。这是一般所称“对准市场”(mark-to-market)之计算方法。假如对某些证券,市场之报价无从取得,则必须由投资公司之董事会依诚信原则决定其公平价格[25]。

此外,投资公司法对于开放型公司应依“何时点”对“购买”(purchase)与“赎回”(redemption)加以评价,亦有细部之规范[26]。一言以蔽之,这些规范之目的,系在于提供购买者、要求回赎之股东及投资公司的其它股东公平之待遇。

4. 投资公司收取手续费之限制及使用基金资产以促销的约束

美国证券商公会对于向投资人所收取之购买股份手续费订颁了最高比例标准。目前最高比例为出售价格的百分之八点五[27]。此外,有些基金提供投资人分期缴款方式以购买投资公司股份。在此种情形下,最高销售手续费法律订为总价的百分之九[28]。

再者,依据投资公司法所订颁之Rule 12b-1[29]也对共同基金之资产何种情况下得被使用于促销股份之出售加以明白规范。按Rule 12b-1规定,由基金支付销售费用,必须根据经股东及董事(含过半数之无利害关系之董事)通过之书面计划,始得为之。董事以受任人身分必须事先评估此一计划有利于该基金及其股东是具相当合理的可能性。

另外,董事必须管控整个计划之执行及每年度批准其执行情形。股东则有权对计划之重大改变加以同意,始得更动内容。惟值得注意的是,Rule 12b-1并未对此计画下所得报销之金额加以限制。

5. 投资公司对其投资顾问给付报酬之限制

投资公司法规定基金与其投资顾问之间的顾问契约应精确明定给予投资顾问报酬之计算方式。顾问契约,也必须由基金之发行在外有表决权之证券过半数及无利害关系之董事加以同意[30]。根据投资公司法,所谓利害关系人包括关系人(affiliates)[31]、关系人之家庭成员以及与投资公司或其顾问或主承销商具有特定生意关系或专门职业关系之人,均属之。另外,投资公司法也授权“证管会”或股东得对投资顾问或其它某些人因给付报酬违反受任人义务而提起诉讼[32]。关此,美国法院曾解释此一标准为:祇要报酬收费不超过双方各自独立之当事人“常规交易”(arms-length)[即公平协商]所得到最高费用额度之限制,即可被允许[33]。

6. 利益冲突之防杜

投资公司法中有部分条文系为促进及维护投资公司经营阶层之正直性而设。基本上,如一个人触犯了某些与证券相关之犯罪时,则法律将自动禁止其为投资公司、投资顾问、承销商工作的权利。此段禁止期间并达十年之久。如有不正行为(misconduct)而被法院禁止暂时或永久从事与证券相关业务时,则此人当然也被禁止从事与投资公司相关之业务。“证管会”本身亦得经由通知及听证程序后,以其违反证券法或其它某一法律为由,禁止此人从事投资公司相关业务。惟若有人不满其任职权利自动受到剥夺,自得以适用结果不公平或其行为与公益悖离并不太严重,请求给予救济[34]。

美国法有关投资公司利益冲突的防制,基本上系由一系列条文禁止各种类型不当的交易构成,除非由“证管会”以个别命令或通案行政命令之方式允许此种交易。一般而言,这种禁止之交易类型,适用的范围不仅及于基金与基金之关系人之间的交易,尚含基金与基金关系人之关系人间的交易。

准据前述,基金与此等人间有关财产之买或卖,或者此等人向基金借贷均为法律所禁止。然而,如果“证管会”发现拟议中之交易条件合理且公平,且并无其它证据显示相关人士有占基金便宜之情事,则“证管会”可例外允许此一交易[35]。至于投资公司与此等人间所组成之合资企业(joint enterprise),如不具“证管会”之许可命令也是同样被禁止的[36]。此外,投资公司之关系人以及该关系人之关系人,也被禁止因充当该投资公司或其所控制下之其它公司之购买或出卖财产的中介商而收受佣金。然而,在某些限制及条件下,这些人如因担任证券承销商或经纪商而受有投资公司之报酬,则为法所允许[37]。

如果基金之重要职员(officers)及董事,或基金之投资顾问交易之证券标的,与基金所持有或计划购买者相同(即同一证券)则依法必须受某些特别条件之限制。这些条件之限制目的在于避免关系人牺牲基金利益,图谋私利[38]。为了防杜投资公司成为证券“垃圾场”(dumping grounds)[39],依法投资公司原则上不能从系基金关系人或关系人之关系人的承销商中买受任何证券[40]。再者,一般而论,投资公司也禁止于任何证券商、投资顾问有任何利益或投资证券[41]。

此外,投资公司必须拥有至少十万美金之净值且系由不超过25名投资人所投资者,方可依法注册及向其它投资人发行股份。按此一要件之目的在于限定投资公司之经营阶层必须其本身有能力投入该数额之资金于投资公司或有能力向不超过25人募集前述数额的资金。这十万美金净值之最低要求,从一九四0年投资公司法立法以来一直没有调整。事实上,今日大约120万美元等同于一九四0年的十万美元。

7. 基金资产之保护

(i)防杜投资公司重要职员及董事之诈骗行为

根据“证管会”的规定,已注册之开放式与封闭式基金之重要职员或员工因可接触基金之证券或其它资产,必须向有声望的保险公司投保因窃盗及侵占之保险及其保险经“证管会”所规定之最低金额[42]。此外,已注册投资公司之章程或细则或任何投资顾问契约或主要的承销契约,不得有免除有关人员因有不当行为对基金或其股东之责任。此项禁止之目的在于防免有关人员有故意不当犯行、重大过失致未能履行其义务[43]。

(ii)保管规则(Custody Rules)

由于投资公司之资产大部份系由其所持之证券组成(虽然证券之所有权也许以“凭证”或由银行及证券存托机构以电子档案“登载”方式加以表征),但毕竟证券权利本质上属于“无体财产”(intangible),故为维护投资公司之资产免于被盗、遗失或被侵占的危险,共同基金或开放式基金之资产依法必须由合格之美国银行或在符合“证管会”规则下,由系国家证券交易所会员之证券商(broker-dealer),加以保管。基金及其保管人亦得将投资组合证券交由中央存托机构(central depository)保管[44]。至于单位投资信托则一般被要求须将其资产交由合格之美国银行保管[45]。

8. 对经营阶层之监控机制

(i)要求设置最低人数之独立董事

依法,已注册之投资公司,必须有其董事总数之百分之四十的董事,由与投资公司不具“利害关系”者担任[46]。按此处所指之利害关系系指在该投资公司之关系人(affiliates)上,存在某些直接或间接利益而言(例如拥有证券或担任重要职员之职务)[47]。根据1999年订定及2001年5月12日生效之修正案,所谓利害关系人更明白指出包括,在之前六个月期间,与该投资公司,或具有相同或相关投资顾问之其它投资公司,有某些交易往来之公司的关系人[48]。

假如投资公司有“关系之主要承销商”,则该公司之董事人数过半数必须与该主要承销商具独立关系[49]。同样的,已注册之投资公司不得雇用关系人(a related person on its affiliate)充当其经常性之经纪商(regular broker)[50],除非该公司之过半数董事非由经常性之经纪商或其关系人担任[51]。再者,投资银行之投资银行家[52],或关系人,亦不得充任已注册投资公司之董事、重要职员、或员工,除非该投资公司之过半数董事非由投资银行家或其关系人担任[53]。此外,根据1999年制定及2001年5月12日生效之修正案规定,已注册之投资公司在一般情形不得有过半数之董事为一家银行或银行控股公司或其关系人或子公司之重要职员、董事或员工[54]。

如前所述,美国国会之所以要求投资公司必须设置独立董事,其目的在于期待独立董事能在批准顾问契约时,扮演关键性之重要角色。此外,“证管会”也要求独立董事能在投资公司使用其资产以促销其股份,及投资公司给付经纪佣金予其关系经纪商(affiliated broker)时,发挥其应有之监督功能[55]。

(ii)股东选任投资公司董事

一般而论,投资公司由股东选任董事[56]。在某些情况下,现任独立董事必须提名可供选任之新任独立董事名单[57]。此外,开放式及封闭式公司之股份,一般而言,也必须具有平等表决权之有表决权股份[58]。

(iii)独立会计监察人之查核签证

如前所述,投资公司应至少每半年一次向其股东提报及“证管会”申报之财务报告[59]。此等财报及其它财务报告必须由基金过半数之无利害关系董事所指派及基金之股东所同意之独立会计监察人查核签证[60]。

(iv)“证管会”之查核

为使“证管会”得以查核帐册及资料,投资公司必须保存相关文件资料,包括各种会计工作底稿及纪录。(编辑)

9. 限制投资公司资产过度杠杆运用

由于共同基金股东得随时要求以净资产回赎其持股,从而,共同基金一般被禁止发行债券或优先股票(senior stock; 如优先特别股),因为回赎会导致支撑发行债券及优先股票的资产减少,故不准其发行[61]。

至于封闭式公司,只要其发行债券后之“资产所可承担范围”(asset coverage)不低于百分之三百之范围内,则可发行债券[62]。例如,一家拥有一亿资产之封闭式公司可以最高发行五千万债券,而后成为一家资产有一亿五千万元,负债五千万元(债券额)之公司。同样的,封闭式基金,只要其发行优先股(senior stock)后之资产所可承担范围,不低于百分之二百之范围内,则可发行优先股[63]。一言以蔽之,此等限制之目的,在于防免封闭式公司所发行之股权证券(equity securities)或普通股遭受过度之投机使用[64]。尤有甚者,资本结构过度的杠杆利用,可能也会导致控制公司资金者,采取极度投机之投资政策,盖在此极高度之杠杆利用之资本结构下,这些人可能在认为投机之投资策略一旦成功,则获利可观,若不幸失败,而自己所投入亦不多的考虑下,铤而走险。

此外,“证管会”职员也经由解释法律之方式,将限制资产过度杠杆运用之规定,适用于基金从事下列种类之交易:“保证金交易”(margin)、卖空行为(short sales)、期货交易、选择权买卖等标的上[65]。

10、容许投资公司创新之制度

美国自一九四0年投资公司法颁行以来,已历六十一年之久,但由于有下述两种制度之设计,使得投资公司这一产业得随时代之改变而日益精进,兹分述其制度如下:

其一,豁免制度之采用:依投资公司法及投资顾问法,祇要“证管会”认为豁免系争事项于某一或某些法律或命令之适用是必要的,而且其豁免措施也符合公共利益、立法目的及投资人保护之宗旨,则“证管会”有权以行政命令,在附加条件或无条件下,豁免某人、某些证券或某些交易适用相关法令。实际上,“证管会”投资管理部也不断从宽认定适用的实质标准及精简适用程序,以让此制发挥最大效用[66]。

其二,无异议函制度(no-action letter)之使用:此制基本上为非正式程序(informal procedures)[67],以便行为人(如业者)在采取一定行为前,有机会了解“证管会”承办人员对此拟议中的行为有何想法及该行为可能招致的法律责任[68]。在此程序里,行为人得询问“证管会”职员关于其所拟议中的行为是否符合法令规定,以及“证管会”承办人员对拟议中行为如业者真的付诸实施,是否会向委员会建议采取法律行动。应予强调者,此制并非仅供投资公司之业者使用,而系广泛使用于“证管会”之各种行政程序中。“证管会”并会将历次之无异议函公布,以供各界参考[69]。(trustlaws.net编辑)

11. 外国投资公司

依投资公司法规定,所有在美国境内出售证券招募资金之投资公司,不论其是美国国内或外国之投资公司,均应受同一法令规范。投资公司法并禁止外国之投资公司在美国境内公开招募股份或直接向美国国民要约出售,除非“证管会”以许可命令同意其注册及公开招募[70]。其实,美国“证管会”在经审查申请后,如认为在法律上及事实上,其均能对申请之外国投资公司执行投资公司法相关之规范时,始予考虑发出许可命令。这就是一般所知之“执行可能标准”(enforceability standard),也是一般外国投资公司申请向美国“证管会”注册程序中的主要障碍[71]。(刘连煜:台北大学法律学院)

(本文载郭锋主编:《证券法律评论》(总第2期),法律出版社2002年版)

注释:

[1]15 U.S.C. §§80a-1 to 80a-64

[2]15 U.S.C. §§80b-1 to 80b-21

[3]Investment Company Act, §§3(a), 3(b), 15 U.S.C. §§80a-3(a), 80a-3(b); Investment Company Act, Rule 3a-1, 17 C. F. R.§270. 3a-1.关于公司总资产之40%投资证券被定义为投资公司之原文文字为:“… to acquire securities having a value exceeding 40 per centum of the value of such issuer's total assets…”。

[4]Division of Investment Management, U.S. Securities and Exchange Commission.

[5]因购买市镇债券所得之收入,在分配给股东时,是属于免课联邦税捐之收入。

[6]See supra note 4.

[7]See Investment Company Act, §12(d), 15 U.S.C. §80a-12(d).

[8]Investment Company Act, §5(b), 15U.S.C. §80a-5(b)

[9]在美国实务上,很多经营管理个人帐户之投资顾问,仅对个别大户感到兴趣。

[10]See supra note 4. (EDITED BY trustlaws.net)

[11]See supra note 4. (EDITED BY trustlaws.net)

[12]按受任人义务在美国法上,主要为忠实义务(duty of loyalty)及注意义务(duty of care)。

[13]Investment Company Act, Rule 12b-1, 17C. F.R.§270.12b-1.有关Rule 12b-1 fees之讨论请参阅SEC Staff Report, Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Regulation, CCH, May 29, 1992, at 322-340.

[14]Investment Company Act, §8, 15 U.S.C. §80a-8.

[15]Investment Company Act, §13, 15 U.S.C. §80a-13.

[16]如依美国各州之法,其结果可能不同。

[17]Investment Company Act, 15, 15 U.S.C. §80a-15.

[18]Investment Company Act, §35 (d), 15 U.S.C. §80a-34(d).

[19]Securities Act of 1933, §§5-8, 15 U.S.C. §§77e-77h; Investment Company Act, §24, 15 U.S.C. §80a-24.

[20]Securities Act of 1933, §5(b)(2), 15 U.S.C. §77e(b)(2).

[21]Securities Act of 1933, Rule 134 and 482, 17 C. F. R. §§230.134, 230.482.

[22]Investment Company Act, §§30, 34(b), 15 U.S.C. §§80a -29, 80a -33(b); Securities Exchange Act of 1934, §§13(a), 15(d), 15 U.S.C. §§78m(a), 78o(d); Investment Company Act, Rules 30a-1 to 30b1-1, 30b1-3 to 30d-2, 17 C. F. R. §§270.30a-1 to 270.30b1-1, 270.30b1-3 to 270.30d-2.

[23]美国证券商公会(NASD)系一自律性之组织,由证券经纪商、自营商及承销商组成。国内相关之介绍文献,可参阅余雪明,证券交易法(二000年十一月版),证基会,页7;赖英照,证券交易法逐条释义第一册,一九八七年三月版,页681,689。

[24]Securities Exchange Act of 1934, §15A, 15U.S.C. 78o-3; NASD Conduct Rule 2210, NASD Manual.

[25]Investment Company Act, §2(a)41, 15U.S.C. §80a-2(a)(41).

[26]Investment Company Act, §22, 15U.S.C. §80a-22.

[27]Investment Company Act, §22(b), 15U.S.C. §80a-22(b); NASD Conduct Rule 2830 (d), NASD Manual.

[28]Investment Company Act, §27, 15U.S.C. §80a-27.

[29]17 C.F.R. §270. 12b-1. (EDITED BY trustlaws.net)

[30]Investment Company Act, §15(c), 15U.S.C. §80a-15(c).

[31]Investment Company Act, §2(a)(3), 15U.S.C. §80a-2(a)(3) [界定关系人(affiliated person)一词之意义]。

[32]Investment Company Act, §36(b), 15U.S.C. §80a-35(b).

[33]Gartenberg V. Merrill Lynch Asset Management, 694 F. 2d 923 (2d Cir. 1982); Schuyt V. Rowe Price Prime Reserve Fund, Inc., 663 F. Supp. 962 (S.D.N.Y. 1987), aff'd, 835 F. 2d 45 (2d Cir. 1987).

[34]Investment Company Act, §9, 15U.S.C. §80a-9.

[35]Investment Company Act, §§17(a), 17(b), 15U.S.C. §80a-17(a), §80a-17(b).

[36]Investment Company Act, §17(d), 15U.S.C. §80a-17(d); Investment Company Act, Rule 17d-1, 17C.F.R. §270.17d-1.

[37]Investment Company Act, §17(e), 15U.S.C. §80a-17(e); Investment Company Act, Rule 17e-1, 17C.F.R. §270.17e-1.

[38]Investment Company Act, §17(j), 15U.S.C. §80a-17(j); Investment Company Act, Rule 17j-1, 17C.F.R. §270.17j-1.

[39]此指基金关系人所持有但一般大众认为不值得买进持有之证券而言。

[40]Investment Company Act, §10(f), 15U.S.C. §80a-10(f); Investment Company Act, Rule 10f-3, 17C.F.R. §270.10f-3(豁免某些购买证券行为,不受此限)。

[41]Investment Company Act, §12(d)(3), 15U.S.C. §80a-12(d)(3); cf. Investment Company Act, Rule 12d3-1, 17C.F.R. §270.12d3-1(豁免某些在非关系人之投资,不受此限)。

[42]Investment Company Act, §17(g), 15U.S.C. §80a-17(g); Investment Company Act, Rule 17g-1, 17C.F.R. §270.17g-1.

[43]Investment Company Act, §§17(h),17(i), 15U.S.C. §§80a-17(h), 80a-17(i).

[44]Investment Company Act, §17(f), 15U.S.C. §80a-17(f).

[45]Investment Company Act, §26, 15U.S.C. §80a-26.

[46]Investment Company Act, §10(a), 15U.S.C. §80a-10(a).

[47]Investment Company Act, §2(a)(19), 15U.S.C. §80a-2(a)(19).

[48]Investment Company Act, §2(a)(19)(A)(V) and (B)(V) and (vi), 15U.S.C. §80a-2(a)(19)(A)(V) and (vi) and (B)(V) and (vi).应予注意者,Rule 2a19-1,在某些情形下,豁免证券商(brokers or dealers)利害关系人之身分。See Investment Company Act, Rule 2a19-1, 17 C.F.R.§270.2a19-1.

[49]Investment Company Act, §10(b)(2), 15U.S.C. §80a-10(b)(2). 有关“主要承销商”之定义,请见Investment Company Act, §2(a)(29), 15U.S.C. §80a-2(a)(29).

[50]有关“经常性之经纪商”之定义,请见Investment Company Act,Rule 10b-1, 17C.F.R.§270.10b-1

[51]Investment Company Act, §10(b)(1), 15U.S.C. §80a-10(b)(1).

[52]有关投资银行家(investment banker)之定义,请见Investment Company Act, §2(a)(21), 15U.S.C. §80a-2(a)(21).

[53]Investment Company Act, §10(b)(3), 15U.S.C. §80a-10(b)(3).

[54]Investment Company Act, §10(c), 15U.S.C. §80a-10(c).

[55]Investment Company Act, Rule 12b-1, 17 C.F.R.§270.12b-1; Rule 17e-1, 17C.F.R.§270.17e-1.

[56]Investment Company Act, §16(a), 15U.S.C. §80a-16(a).

[57]Investment Company Act, §16(b), 15U.S.C. §80a-16(b); Investment Company Act, Rule 12b-1(c), 17 C.F.R.§270.12b-1(c).

[58]Investment Company Act, §18(i), 15U.S.C. §80a-18(i).

[59]Investment Company Act, §30, 15U.S.C. §80a-29.

[60]Investment Company Act, §32, 15U.S.C. §80a-31.

[61]Investment Company Act, §18(f), 15U.S.C. §80a-18(f).

[62]Investment Company Act, §18(a)(1), 15U.S.C. §80a-18(a)(1) and 18(h) , 15U.S.C. §80a-18(h)

[63]Investment Company Act, §18(a)(2), 15U.S.C. §80a-18(a)(2).

[64]Investment Company Act, §1 (b)(7), 15U.S.C. §80a-1 (b)(7).

[65]Investment Company Act Release No. 7221 (June 9, 1972) [37 FR 12790 (June 24, 1972)]; “证管会”无异议函(SEC No-Action Letter, Putnam Option Income Trust II, [1985-1986 Transfer Binder] Fed. Sec. L. Rep. (CCH) 78.169.

[66]Investment Company Act, §6(C), 15U.S.C. §80a-6(C); Investment Advisers Act,§206A, 15U.S.C. §80b-6a. SEC Staff Report, Protecting Investors: A Half-Century of Investment Company Regulation, Report 1504, Extra Edition, May 29, 1992, CCH, at 503-522.

[67]无异议函仅表示撰写信函人员之个人意见,并不代表“证管会”之立场,因此“证管会”不受该意见之拘束。关此制度之详细介绍,请见赖英照,证券交易法逐条释义,第一册,一九八七年三月版,页658~659.

[68]17C.F.R.§202

[69]17C.F.R.§200.81.;另外,无异议函寄出后经三十天,得公开供相关人士查阅或抄录,但原申请制发者,得请求对信函内容加以保密,其保密期限为三十天届满后之九十天。See 17C.F.R.§200.81(b),国内文献,请参阅赖英照,前揭注67书,页659.

[70]See Investment Company Act, §7(d), 15U.S.C. §80a-7(d).

[71]历年来,总计有21个外国基金(多数来自加拿大),获得美国“证管会”的许可注册命令。最近的一次许可命令,系1977年所颁。See supra note 4, at 21.


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