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资金信托助推MBO

法律快车官方整理 更新时间: 2020-03-09 18:40:19 人浏览

导读:

资金信托助推MBO时间:2002-11-2615:58:42来源:中国信托网2002.11.21[中国证券报]今年有关MBO的公告不断见诸报端,成为市场关注的热点,而这一热点所显现出的商机迅速被亟待创新突破的信托业捕捉。近日,新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。新华信
资金信托助推MBO

时间:2002-11-26 15:58:42 来源:中国信托网 2002.11.21 [中国证券报]

  今年有关MBO的公告不断见诸报端,成为市场关注的热点,而这一热点所显现出的商机迅速被亟待创新突破的信托业捕捉。近日,新华信托便在国内率先推出了“MBO资金信托计划”。
  新华信托推出的管理层收购资金信托计划,规模为5亿元人民币,以100万元为起点,全部向机构投资者私募,其中,用于上市公司管理层收购信托资金2亿元。而据透露,通过和银行、担保公司的合作,这个信托规模可放大到50亿。
  信托业参与MBO的优势被业界普遍看好。近期许多上市公司的股权转让中,信托公司的身影频频亮相,业内人士揣测这背后就可能隐藏着MBO。尽管国企改革政策、《上市公司收购管理办法》等都鼓励企业经理人员实施管理层收购,但由于相关法律法规的约束,目前实施管理层收购尚有诸多限制和障碍,特别是收购主体和收购资金问题,严重制约了管理层收购的发展。而将信托引入管理层收购,可以从根本上解决管理层收购面临的主体资格、融资结构等问题,促进管理层收购的发展。
  MBO的实施需要借助足够的资金支持,这首先是许多投资咨询公司无法做到的。其次,国外MBO通常采用的是贷款或发行债券融资,但我国对商业银行发放个人贷款有种种限制规定,特别禁止用于股权投资,对企业发行债券也做了很多限制,因此靠银行贷款或者发行债券完成MBO在中国操作难度很大。在目前的金融体系内,惟有信托业因依据信托文件可进行灵活投资,参与MBO在法律上不存在障碍。据新华信托透露,他们将提供一条龙的MBO操作和服务平台,从最初的项目设计到收购完成甚至收购后的整合工作全程跟踪服务。
  目前,信托业参与MBO运作包括两种方式,即向MBO提供贷款和直接投资MBO,新华信托推出的也基本上是这两种。
  采用贷款方式,首先需要设立MBO资金信托计划,然后由信托公司通过MBO资金信托计划与商业银行或其它机构、战略投资者合作,放大融资规模,随后信托计划为管理层提供贷款融资,由管理层收购或以信托方式委托信托公司收购目标公司股权。在此过程中,管理层可以自然人名义,也可以成立公司作为主体接受贷款,完成收购。管理层将收购到的股权抵押给信托公司,作为获得信托贷款的保证。这种模式下,信托投资公司的关键作用是为整个MBO过程提供了启动阶段的第一笔资金,在国外称之为过桥贷款。正是由于有了这笔资金,整个MBO才得以继续进行。
  采用直接投资方式,信托公司可以直接收购目标公司的部分股权,并以MBO资金信托计划名义,持有、管理、运用、处分目标公司股份及权益,在这一过程中信托公司逐渐退出,将股权转让给管理层。此外,信托公司可以战略投资者的身份出资与管理层共同注册成立新公司,然后收购目标公司的股权,完成MBO。由于是直接投资,信托公司作为新公司的股东,间接持有目标公司股权,它可以通过溢价出售股权的方式收回投资并获得收益。

  不同声音 三问MBO
  北京交通大学 高愈湘 张秋生
  MBO在我国是有其现实意义的,对于这一点,理论上已经做了许多探讨,实践中也有一些好的经验和做法。由于我国的市场经济体系尚在不断完善之中,立法、投融资政策以及其他公司治理的外部环境因素仍有欠缺,现有国内广义的MBO行为又大多表现出明显的中国特色:法律依据不足,企业定价不准,投融资渠道匮乏,信息披露通道不畅,收购行为为非市场化操作等,从而损害了产权改革过程中的公平交易原则。在现有体制下,结合国际、国内实践,有关MBO的一些原则性的问题还值得进一步思考:
  问题之一:从治理结构的角度看,MBO一定能够提高股东收益吗?
  一般认为,企业的所有权和经营权分离造成了所有者和经营者的追求目标不一致,激励不相容,而通过MBO将所有权与经营权统一起来,企业的利益与经营者的利益高度一致,就可以产生相容的激励,从而降低代理成本。但是,对国内的MBO而言,经营者不是以买断公司或以公司下市独立经营为收购目的,而只要达到了相对控股就可以实现对公司控制权的争夺。因此,只要经营者不持有100%的公司股份,就总是存在一个所有者与经营者分离的问题,存在着委托代理成本。代理成本没有消失,只是做了利益调整,转嫁到了中小股东身上。同时,MBO完成后,公司的内部人控制问题可能愈加严重,内部人与大股东的利益彻底一致,大股东通过各种方式滥用权力,侵吞中小股东乃至债权人的利益将更为便捷,利益的获取更为直接。尤其是,当经营者在收购时设立的持股公司大量举债融资后,急剧增加的财务压力会使其利用关联交易等办法转移控股公司的利益至持股公司,缓解财务压力的动机格外强烈。
  问题之二:从控制权市场的角度看,企业出售为什么要由原有的管理层购买?
  公司控制权市场是不同的利益主体通过各种手段获得具有控制权地位的股权或委托表决权,以获得对公司控制而相互竞争的市场。不同的利益主体既可以是公司股东、公司管理层,也可以是公司的外部力量。从某种意义上来讲,MBO中,经营者所要购买的不是公司基于某一时点的资产或重置资产,而是企业的控制权。基于这一点,仅仅把转移公司控制权的目光放在本企业经营者身上就太狭窄了。事实上,其它民营资本和外资的介入更有利于加速公司控制权市场的形成。况且,外资的介入可能更有助于促进国有股竞价机制的形成,解决国有股的定价难题。最近下发的《上市公司收购管理办法》和《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》,确定了各种收购主体平等的市场地位,并提出了“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”的办法,促进了公开的控制权市场的形成。
  同样,对于MBO,与其他所有非流通股份一样,也只有拿到公开的控制权市场上去竞价,才能减少(而非杜绝)信息不对称所带来的影响,避免“寻租现象”,形成公平的价格机制和市场化操作,促进中介机构和中介市场的发展。至于经营者的历史贡献问题,对任命制的企业领导人和创业型的企业领导人应区别对待,单独设立补偿机制,而不应该与公开的控制权市场混为一谈。
  问题之三:从俄罗斯等国的历史教训看,MBO一定能够建立良好的国有企业退出机制吗?
  俄罗斯、东欧等转型国家在20世纪90年代的私有化运动中曾大量借鉴MBO的形式,并一度被认为是可操作性最强的方式。但实际上,因为市场环境的极度不完善,暗箱操作和寻租行为,致使MBO成为了权势者瓜分国有资产的“盛宴”。据统计,俄罗斯500家大型国有企业实际价值超过1万亿美元,但只卖了72亿美元,损失是惊人的。同时,在转型国家中,以MBO方式取得企业所有权的经理们还面临着这样一个选择:是创造企业价值还是掠夺?而在市场环境扭曲、未来不确定的情况下,创造价值之所得远远小于掠夺的收入,从而造成了这些国家的企业在私有化之后财务状况大幅度下滑。研究表明,导致转型国家以MBO等方式实施私有化改革造成经济停滞和效率低下的主要原因是“市场不完善、市场竞争在改革前后没有发生变化”。反思历史教训,在我国现实市场环境尚不完善,市场机制尚不健全的情况下,完善市场结构,提高市场竞争,可能比单纯的产权改革更为重要。
  总之,对比目前国内广义的MBO与西方典型的MBO,其差别是比较大的:在目的上,前者更偏向于产权明晰而后者更偏向于控制权争夺;在形式上,前者多以经营者相对控股或参股,而后者多以公司下市或资产剥离的形式出现;在内容上,前者较少出现高杠杆而后者因高负债而带来极大的经营压力;在操作上,前者多以协议转让而后者多以市场手法操作。至于我国的MBO能否上升到国有企业退出机制的高度,则更需要相应的市场环境、法律环境、金融环境的进一步完善。笔者认为,只有不断地发现问题,及时地解决问题,中国的MBO道路才会越走越宽畅。

  让MBO成为“阳光下的作业”
  --关于MBO有关问题的对话
  主持人 曹腾 特邀佳宾 深交所陆满平 南方证券王登良 华夏证券王冬梅
  近日胜利股份完成MBO收购、新华信托MBO资金信托计划的推出,又掀起管理层收购的第二次高潮。随着MBO案例中某些问题的暴露,市场经历了从最初对MBO的极度推崇,到时下的诸多质疑。对同一问题有不同看法是正常的,尤其对于象MBO这样的新鲜事物。争论在提供不同观点的同时,也拓宽了闻者的视角。基于此信念,我们约请了南方证券、华夏证券投行人士,以及深交所高级研究员,就MBO中最引人关注的一些问题,畅谈了他们的看法。
  主持人:自粤美的第一次尝试以来,MBO作为一种舶来品,在中国呈现出方兴未艾之势。除了在协调管理层和股东利益方面的普遍意义外,MBO在中国还有没有其独特的原因?
  王登良:的确,从经济学意义看,国内MBO最根本的原因是管理层为了防止其“专属性人力投资”及这种投资的报酬可能被剥夺而采取的对策。由于不具有所有权,这种投资有被企业的所有者剥夺的危险,比如,美国福特公司的前总裁雅可卡被突然解除职务。
  在中国,国有企业的所有者是国家,管理层是国家工作人员,在原有体制下,管理层受到的激励很少,而管理层退休之后,其“专属性人力投资及这种投资的报酬”(表现为各种待遇等)也告缺失,这样一来,所有者和管理者双方的利益均无法实现。在这种体制下,在任时激励不足、退休后没有相应的补偿。MBO就成为管理层的选择之一。
  主持人:目前市场对MBO定价的非议比较多。在国际国内实践中,MBO的定价都有哪些方法?
  王冬梅:就股权交易价格的确定而言,有市场价格法、账面价值法(净资产法)、市盈率法、折现现金流量法、EVA(经济增加值)法等等。由于我国上市公司的股本分为流通股和非流通股,而流通股的市场价格往往高于非流通股协议转让价格若干倍,管理层收购的标的通常定位于非流通股。因此,MBO通常不会使用市场价格。在我国的实践中,账面价值法(净资产法)一直是产权交易定价的主要方法,特别是在国有股转让过程中,企业的账面净资产是交易定价的主要依据,也是考查国有资产是否流失的主要标准。
  主持人:可是,市场对以净资产为定价标准争论也很大,而从已有的案例看,有些公司MBO收购定价还低于净资产值,对这一问题应该怎么看?
  陆满平:的确,在收购中,粤美的、深方大等都出现了转让价格低于净资产值的情况,但同时也应当看到,MBO中也有象宇通客车这样收购价高于净资产的例子。并且,我认为,上市公司管理层收购价格的形成不是管理层单方面确定的,而是买卖双方谈判的结果,带有市场经济的性质。一方是股份出让者,另一方是购买者,两者的自利行为使交易处于规范公平的状态之下。收购行为的发生就是缘于收购双方价值发现的差异。因此,以净资产为轴心的协议转让有其经济学上的合理性。
  另一方面,MBO收购低于其每股净资产值也往往与享受当地优惠政策密切相关。对于管理层收购的定价政策,各地不尽相同,上市公司可以在相关政策法规的允许下,充分利用地方的价格优惠政策。如北京市规定的管理层收购股权可以分期补入;深圳市规定一次性付款可以获得不超过30%的价格优惠,买断全部国有股权且一次性付款的可给予不超过35%的价格优惠。
  主持人:市场对MBO的质疑,除了收购价格外,还有收购后公司治理等方面的一些问题。
  王登良:管理层收购确实可能导致新的“一股独大”和“内部人控制”。在管理层成为上市公司大股东的同时,仍然有众多的中小股东,当大股东的利益与小股东的利益不一致时,可能引致大股东利用其“一股独大”和“内部人控制”的优势侵害中小股东利益行为的发生。如何防范,的确需要在实践中制定有效的监管措施。
  主持人:从已发生的MBO看,大多数公司对收购资金的来源语焉不详。管理层收购涉及资金多,收购方一般怎样解决这一问题?
  王冬梅:管理层自身的财力是有限的,即使在发达国家,MBO也是需要大量融资支持的,所以国外的MBO一般地说都是LBO(杠杆收购)。在我国,长期以来的低工资、低收入更使得管理层无法以自身的财力收购目标企业。因此,解决融资问题是MBO成功的关键。目前,我国不允许个人为购买股票而向银行借款,需要通过金融创新来解决MBO的融资问题。具体而言,有以下方式:1、通过MBO基金融资。我国的MBO基金应该是一种私募基金,在MBO过程中对企业管理层贷款融资,同时它以与MBO相同的价格购入目标公司的股票,并以此作为其向管理层提供贷款融资的条件。MBO基金的收益部分来自贷款利息,但更多的应来自股票增值。2、建立某种信托的方式向MBO提供融资。在有些情况下,企业的管理层无力收购企业,但全体员工的财力足够收购企业。在这种情况下,就可以通过信托的方式,由管理层作为受托人,将全体员工的资金用于MBO,管理层作为企业的名义持股人,拥有股票决策权,全体员工作为委托人和受益人,享有收益权。企业外部投资机构的资金也可通过建立类似的信托用于MBO的融资。
  主持人:目前对MBO主要有何法规指导和规范,我们对MBO应该采取什么样的态度?
  陆满平:今年10月8日中国证监会发布《上市公司收购管理办法》及《上市公司持股变动披露管理办法》对管理层收购的方法、信息披露以及监管都制定了一些相关的措施。这表明MBO这种新的收购形式获得了监管层的肯定。我认为,管理层收购只要方向正确、效果明显、方案完整、谨慎从事、程序合法就应该大胆鼓励和探索着去做。要保证交易价格的公正性最好的办法不是决定用哪种模型来衡量,更不能用单一的每股净资产值来比照,而是要破除管理层收购过程中的单边交易的局面,增加买方数量,将管理层或内部员工发起的投资公司作为收购公司股权的买方之一参与公开竞价拍卖。从监管角度来看,规范的收购程序、强化的信息披露制度,都是促使管理层收购价格做到相对科学、合理与公平的保障。增加竞争性和透明度是我国企业成功实施MBO的关键,只有这样,MBO的实施才能真正成为“阳光下的作业”。

  实证分析 数字后面的MBO
  陈志杰、徐玮 东方高圣
  为了更深入了解上市公司进行MBO前后的行为特征,我们对10家具有典型性的MBO案例股权结构、转让方式与定价、公司资产规模增长、赢利能力以及分红和关联交易等方面有关数据进行了简单分析,分析结果主要有以下几点:
  第一,实施MBO上市公司股权结构在整体上比较分散,流通股比例较高,管理层进行MBO后,管理层所持股权比例平均低于30%,以相对控股为多。在研究的10家公司中,流通股占50%以上的有6家,占40%左右的有2家,实行MBO后的股权分布情况是,有6家公司管理层控制的公司成为第一大股东,其余4家管理层控制公司居于第二、第三大股东地位(实际属于管理层持股非管理层收购),管理层控制公司成为第一大股东的6家公司里,相对控股的有4家。
  第二,国内MBO基本以协议转让为主,定价方式基本参考净资产指标,但法人股转让价格往往在净资产基础上进行折让,国家股转让价格高于净资产。在进行分析的10家样本中,有8家公司采用协议转让,1家公司采用司法裁定转让,1家公司采用协议受让及收购大股东股权方式间接控股上市公司,协议转让方式被多数公司采用(包括流通股比例高达60.13%的粤美的公司在内),有6家公司(包括5家法人股的转让)股权定价低于收购前期每股净资产值,股权定价空间较大,最大下浮幅度为69.54%,有2家公司(国家股的转让)股权定价略高于收购前期每股净资产值,有1家公司(国家股向法人股转变)股权定价等于前期每股净资产值。
  第三,对于MBO后上市公司业绩增长情况,在对样本公司总资产、主营业务收入、净资产收益率三个指标从1999年到2002年中期进行了持续统计。结果标明,进行MBO上市公司在资产规模(不考虑再融资影响)和营业收入方面都保持了持续稳定增长,但由于增长幅度和时间关系,统计数据也无法证明公司业绩与MBO的正相关。在资产赢利能力指标净资产收益率方面,MBO公司除深方大外,基本保持稳定,没有大的波动。这样的结果也从侧面证明了MBO一般发生在行业和公司比较成熟的领域这一观点。深方大于2002年中期出现亏损,估计一方面与外部经营环境有关,另一方面也有可能是公司的财务策略。
  第四,在MBO公司分红派现问题上,我们对9家进行MBO的上市公司1999年以来的派现情况进行了统计。粤美的累计每10股派现7.8元,宇通客车累计每10股派现12元,是样本公司中分红最高的,也明显高于市场平均水平,其他样本分红比例整体不高。这样的统计结果主要原因是前两家公司相对进行MBO较早,可能与管理层有清偿债务压力有关。而其他公司由于进行MBO时间较短,还没有进行分配。对于市场对MBO公司高派现的质疑,还需要时间来解释。
  第五,在关联交易方面,我们对10家MBO公司在转让前后的关联交易行为进行了统计,从1999年到2002年10月,与管理层持股公司有过直接关联交易的是粤美的、洞庭水殖;MBO之前与大股东发生关联交易的有深圳方大、佛塑股份、鄂尔多斯;发生关联交易较多的是佛塑股份,共计22起,但从披露资料看,与管理层持股公司都没有直接关联;有2家公司没有任何关联交易发生。
  另外,在地区分布上,10家样本公司中处于东南部地区有8家,西部地区有2家,表明东南部经济发达地区尤其广东沿海地区MBO外部环境和企业家所有者意识要强于其他地区。

  对象研究 什么样的公司适合MBO
  随着一系列关于管理层激励政策的颁布和信托法的实施,MBO在普遍意义上具备了较强的操作性,在此前提下,研究哪些企业适合进行MBO就具有了现实意义。
  按照KKR设定MBO目标公司应具备的条件有:1.企业具有比较强的且稳定的现金流产生能力;2.企业经营管理层在企业管理岗位上工作年限较长(10年以上),经验丰富;3.具有较大的成本下降、提高经营利润的潜力空间和能力;4.企业债务比较低。
  不过,从国内外关于MBO概念的差异就可以看出,MBO在中国发生,有其特有的土壤。总结已发生的MBO案例,可以发现,除了上述国际标准外,某些因素几乎是国内MBO顺利实施所必须的,并且,具备这些条件的上市公司也可能成为今后MBO的高发地带。主要体现在如下几方面:
  管理层在企业创立和成长过程中居功至伟。国内MBO形成背景有两种,一种是民营企业和集体企业的创业者及其团队随着国内经济体制的改革,逐步明晰产权,并最终摘去“红帽子”,实现真正企业所有者的“回归”,如粤美的、深方大;另一种在国内产业调整国有资本退出一般竞争性行业的大背景下,一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献,地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展,在国退民进的调整中,地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层,如宇通客车、鄂尔多斯等。这两类MBO,不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用,而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。
  其次,管理团队中是否有核心人物。目标公司不仅要有一个精干的管理团队,同时管理团队中要有核心人物。由于MBO一般是以管理层为主进行收购,所以股权如何在管理层内部进行分配也是一次利益的再分配过程。利益分配就要涉及分配的原则和分配的依据。在股权分配原则中,有的侧重历史贡献,有的着眼未来,但所有建立的分配体系都很难做到非常科学,这就要靠核心人物的安排。另外,在整个运作中,有大量的工作需要核心人物在大股东与管理层及一般员工之间进行协调、沟通和平衡。核心人物在不同企业,身份也不完全相同,可能是董事长,也可能是总经理,无论什么身份,核心人物在本质上是一致的,即他在目标公司工作时间较长且身居核心地位,对企业历史贡献巨大,对其他高级管理层有权威,对企业大股东和主管机构有影响。
  取得大股东和政府支持。管理层收购的股份来源一般是大股东让与,所以欲进行MBO的管理层要和企业大股东保持良好关系,取得大股东的理解和支持。为了说服大股东支持管理层的MBO,管理层可以把MBO和企业健全激励机制和约束机制等联系起来,并通过企业未来快速发展的增量来保证大股东的利益。对于国有大股东,管理层更是要强调管理层持股后对于完善企业现代治理结构和国家股战略退出和减持的战略意义。另外,管理层欲进行MBO时,一定要和当地政府主管部门做好沟通工作。政府的态度对于管理层顺利完成至关重要,尤其在收购主体运营、所得税减让、工商登记变更、融资等方面都会产生重要影响。
  目标公司的股权结构相对分散。由于包括上市公司国内企业特殊的发展历史,企业股东结构往往一股独大。对于MBO目标公司,大股东股权比例要尽量低一些,股权相对比较分散。如果大股东持股比例非常高,则管理层也需受让较高份额的股权,这样不仅增加了管理层的融资压力与清偿压力,也提高了收购的操作难度。相反,如果目标公司股权相对比较分散,则管理层只要收购较低比例股权即可完成对公司的收购,整个项目的操作会比较容易。
  另外,对目标公司进行分析时还要考虑企业发展背景因素,这与企业内部和外部相关人员的心理能否平衡有关。(东方高圣投资顾问公司 陈志杰 吴昊)

  中外比较 MBO有中国版本
  长城证券 罗旭 北融投资 张晓梅
  管理层收购(MBO)是指公司管理者或经理层利用杠杆收购的方式,以借贷所融资本购买本公司股份,从而改变公司所有者结构与控制权结构,使企业的经营者成为企业所有者。
  中国MBO实践始于二十世纪九十年代,由于时间较短,因此样本有限,从已实施MBO的公司,如粤美的、佛塑股份、特变电工、宇通客车等来看,中外MBO也存在一些差异:
  收购主体与侧重点不同。国外的MBO绝大多数是以目标公司的管理层作为收购主体,国内的收购主体多为职工持股会,即代表全体员工的社团法人。国外的MBO注重收购策略、融资结构与法律程序,大多通过中介机构运作;国内MBO大多自己操作,在平衡与政府有关部门的关系以及企业内部关系方面颇费思量。
  融资方式不同。在国外MBO操作过程中,管理层通常只付出收购价格中的一部分,其他资金通过债务融资等其他方式筹措,资金可以由银行提供,也可以由保险公司、养老金基金、风险投资公司提供。从支付工具而言,有现金、股票、公司债券、认股权证、可转换债券等多种形式。我国多是以管理者自筹资金或私募投资为主体的方式来完成,而收购的支付工具多为现金。
  定价模式不同。国外的企业交易市场较为成熟,定价模式拥有充分的数据支持、规范的中介参与,辅以敌意收购和公开竞价,价格的确定相对较为合理。国内MBO定价透明度较低,缺乏市场定价的过程,MBO收购价格大多低于上市公司净资产,如粤美的的每股净资产4.07元,两次收购价分别为2.95元和3元;深圳方大每股净资产3.45元,两次收购价3.28元和3.08元;佛塑股份每股净资产3.18元,收购价2.96元;特变电工今年中期每股净资产3.38元,向三家股东收购,价高的3.1元,低的只有1.24元,管理层持股公司“上海宏联创业”合计收购2972.67万股,平均收购价为每股2.22元。法制环境不同。欧美证券市场发育时间较早,证券法律体系相对完善,MBO遵循相应的法律规则,操作相对规范,例如国外的MBO合约中往往有非同业竞争条款,禁止参与MBO的骨干人员短期内离开目标公司并参与同业竞争。我国基于国有计划经济的体制基础,目前仅仅有《上市公司收购管理办法》等少数规定,系统的MBO方面的法规有待完善。
  风险资本介入程度不同。国外的风险投资机构大规模地参与MBO,风险投资家在资金方面和其他方面对MBO企业的支持相当重要。实施MBO之后,多数企业加大研究与开发、资本支出、培训与市场营销的投入,增加产品种类,拓展新的市场领域,经验表明,良好的财务控制、客户服务与经营效率是增值的重要途径,而如何有效地调动员工的积极性对于MBO的成功与否至关重要。目前国内的风险资本还没有深入地参与MBO。

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