瑞银证券：房地产信托问题到底有多大？
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更新时间：
2020-03-02
06:16:40
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导读：
近日，房地产项目信托融资问题吸引了市场的注意。这发生在对包括信托融资在内的影子银行体系的普遍关注的背景之下。中国的信托问题到底有多大？它对房地产行业以及实体经济的影响将会有多严重？信托融资和房地产行业信托融资自2009年下半年起（也就是政府开始放缓信贷
近日，房地产项目信托融资问题吸引了市场的注意。这发生在对包括信托融资在内的“影子”银行体系的普遍关注的背景之下。中国的信托问题到底有多大？它对房地产行业以及实体经济的影响将会有多严重？ 信托融资和房地产行业 信托融资自2009年下半年起（也就是政府开始放缓信贷扩张步伐之时）蓬勃发展。为绕过贷款限额，银行与信托公司开展合作——以信托公司的名义筹资，之后用筹得资金购买银行贷款或借贷给项目。从2010年二季度起，由于政府对房地产行业实施了紧缩政策并收紧了对开发商的信贷，开发商们不得不使用一些替代性的融资工具，包括房地产信托。截至2011年6月，房地产信托资产已由2010年3月的2,350亿元增至6,050亿元，增幅为150%。同时，信托资产总额也由2.4万亿元增加至3.7万亿元（见图1&2）。
2010年中，中国银监会开始严控融资类银信合作产品，但其他类型的信托产品继续增长。比如，为了规避银监会对银行信托融资的监管，房地产信托通常以股权投资者（通过名义上拥有某个房地产项目的股权）的形式出现，同时与开发商达成回购协议，即开发商将在项目完工之后购回股权，且这项交易通常以土地和该项目作为抵押。从表面上看，这种交易的投资风险并不大。然而在现实中，若开发商无法付款，信托公司很难诉诸法律得到土地抵押，因为同一土地/项目也被用作其他类型融资的抵押，比如银行贷款，而银行对此具有第一索赔权。 好消息是，出于对高风险性房地产信托扩张的警惕，银监会已对信托加强了管控，尤其是针对房地产信托。自7月以来，新发行房地产信托大幅下降，预计在四季度会进一步减少，这将限制银信对房地产业行业的风险敞口。 坏消息是，对信托贷款更为严格的管制将进一步增加开发商的融资压力。随着房地产销售在未来数月趋于疲弱，我们认为一些开发商（可能是一些资产负债表过度扩张的中小型开发商）将面临财务困难，并可能走向破产。 对房地产行业的意义 市场担忧开发商财务状况的恶化将会对房地产行业以及实体经济产生负面影响。但我们认为，虽然开发商前景可能不佳，但从总体水平来看，其对房地产建设和经济的影响上应当较为有限。
诚然，我们预计，未来数月更为紧缩的流动性会导致商品房建设活动更为疲弱。我们的基准预测已假定2011年商品房销售面积和新开工面积同比下降10%，但迄今为止，销售数据比我们预计的更为坚挺。我们认为，随着政府继续推行当前的房地产行业紧缩措施，商品房建设活动将会进一步放缓。由于开发商将面临持续的流动性紧缩和疲弱的销售数据（如图3所示，预售收入十分重要），越来越多的公司可能会愿意通过降价来减少库存、参加保障性住房建设、以及在某些情况下，小型开发商将不得不把土地或项目折价出售给具有流动性的公司、或者走向破产。房地产行业或将出现类似于2004-05年的整合。 值得注意的是，诸如销量等基本面因素是我们在观察房地产建设活动未来走向时更为重要的指标。从这个角度来看，若当前销售数据的疲弱趋势延续至9-10月的传统旺季，那么明年的新开工面积及商品房投资或将面临更大的下行风险。 不过，受益于保障房建设加速，我们预计整体住房建设活动将表现良好。保障房建设于年初进展缓慢，但已然加速。官方数据指出，截止8月份，新开工保障房已超过860万套，大大高于5月底时的340万套。虽然数据可能有争议，但我们观察到，今年夏季的建筑材料需求出现温和反弹。更重要的是，国务院在9月中旬颁布了措施以确保保障房的融资和建设活动。 具体地说，国务院要求中央政府增加对公共住房建设的财政拨款，要求地方政府增加预算开支和/或其土地收益的份额以支持保障住房建设。国务院还要求发行更多的地方政府和企业债券融资以支持保障房建设，银行也可直接或通过合格的地方政府平台对公共住房项目放贷。此外，政府鼓励企业和其他机构参与公租房的建设和运营，并在某些情况下，企业和其他机构可拥有与公共住房相关的商业设施。我们认为，政府对保障房建设的政治和资金支持，将支持整体的房地产建设活动——保障房建设活动可以抵消较为疲弱的商品房建设活动。这应有助于支撑（即，防止大幅下降，而非推动进一步上升）中国未来12-18个月重工业产品的需求。
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