高潮生：ETF新品叠出变幻莫测
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更新时间：
2020-03-09
02:59:54
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导读：
ETF早已突破了最初的原始设计框架，而变得更加丰富多彩，甚至变幻莫测ETF已然成为今天国际金融市场上一个如雷贯耳的名字。但它一路走来并不平坦，其演进历程也对当初的设计原则和理念提出了无数挑战。譬如，ETF必须以指数为基础吗？仅仅限于股票和债券投资等传统投资方
ETF早已突破了最初的原始设计框架，而变得更加丰富多彩，甚至变幻莫测
ETF已然成为今天国际金融市场上一个如雷贯耳的名字。但它一路走来并不平坦，其演进历程也对当初的设计原则和理念提出了无数挑战。譬如，ETF必须以指数为基础吗？仅仅限于股票和债券投资等传统投资方式吗？为何不能大规模使用金融杠杆？为什么不能频繁使用金融衍生品？为何不能采用长短仓的投资方式？今天的ETF早已突破了最初的原始设计框架，而变得更加丰富多彩，甚至变幻莫测。
ETF按设计理念的不同，可分三类，它们对于基础指数的忠实度依次递减。第一类是最早的单元信托型，简言之就是完全复制基础指数。如蜘蛛证券、钻石证券等就是完全复制标普500指数、道琼斯工业指数、纳斯达克100指数。ETF之所以会发源于SSgA、BGI、Vanguard这三大被动型投资管理商，就是因为它们手中原本已经持有大量的指数成份股，完全复制起来易如反掌。
第二类的开放基金型ETF，则是基于指数的抽样或优化，因管理方法与开放式基金相差无几而得名。它之所以成为当今最常见的ETF类别，主要在于它克服了单元信托型ETF的五大缺陷：具有知名度和影响力的老牌指数毕竟不多，而且都已复制完毕；其他指数的成份股数目过多，不易复制；难以实行股息发放的再投资；无法使用股指期货或股票出借等管理手段；除股票和债券外，其他资产类型的指数难以完全复制。不过，它也对ETF资产管理商的管理水平和能力提出了新的挑战，因为此时ETF的净资产值IOPV要由他们自己来计算，而不像以往是由指数编制商来负责。
第三类的授予信托型ETF则与指数毫无关联。它的基础是由一篮子股票所组成的投资组合。其首创者是美林证券从1999年1月23日到2000年11月1日陆续推出的14只行业ETF，统称“股东基金”系列(HOLDRS)。每只ETF中所包含的15只或20只股票均为美林公司分析师所推荐行业中的最佳股，完全摆脱了股市指数。这一ETF系列是一次性的建立过程，成份股永不调整，只会因公司兼并或破产等原因陆续减少，当成份股不足15只时即刻清盘。其最大的问题是缺乏灵活度和适应性，而且不像其他的ETF具有明显的费率优势。
ETF按产品设计理念的不同，又可分为完全复制法、抽样优化法、数量化模型、主动型选股这四种最常见的模式。前两类基本上还是以指数为基准，只是忠实度与跟踪误差有所差异。抽样(Sampling)与优化(Optimization)严格讲是两种立意不同的理念，一是试图减少跟踪误差，一是力求战胜基准指数。后二者已经不再囿于指数的束缚，只是在投资组合的建立原则上，有的依赖于量化研究成果，有的侧重于公司的基本面分析。
根据运作方式的不同，ETF产品还可分为两种不同的形态。一是从属型ETF，由美国领航投资公司(Vanguard)独创并拥有其专利权。其特征就是ETF为现有指数基金的一个股份类别。这样就可以充分发挥领航投资在指数基金投资中已有的丰富经验和模型。同时由于无须另建组合，也让它具有一定的成本优势，使其费率成本比别人更低。另一类是独立型ETF，为所有其他公司所采用，包括 BGI与SSgA。此时的ETF是一个完全不同于指数基金的特定组合，其优越性是指数基金投资者的买卖行为不会对ETF的价格产生任何影响。
今天ETF新产品的运作模式，已经与近20年前大相径庭。第一代ETF以资产管理商为核心，以复制、抽样、优化指数为手段；第二代ETF则引入券商投行和参与票据(P-note)的角色，通过它们来投资于中国和印度等有一定外汇管制的市场；第三代ETF则是国际投行通过其附属机构、利用掉期交易所创造的全新产品。掉期型ETF的出现，也使得后来的杠杆型ETF与反向型ETF成为可能。
作者为汇添富基金(
香港)公司总经理
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